张霄岭:欧债危机有三大根源 信用泡沫是首因

信息来源: 发布时间:2013-11-21 13:58:00 点击:

    2012陆家嘴·网易金融论坛今日在上海举行,银监会监管三部副主任张霄岭在做主题发言时表示,欧元区债务危机产生的最主要的根源是三个方面。首先就是产生了泡沫,第一点就是因为欧元区成立以后,欧元区的边缘国家产生了很严重的信用泡沫。另外就是欧元区内部产生了严重的失衡,最集中的体现就是欧元区的边缘国家经济上没有竞争力,人口老化、财政负担很沉重,所以基本上没有竞争力。还有一个很重要的原因就是机制上面的缺陷,有货币战争、财政战争和政治战争。
发言实录:
    张霄岭:首先感谢网易提供这个机会和大家共同探讨一些大家都感兴趣的问题。原来跟我说是给我15分钟,所以我准备简单地讲讲国内金融改革的一些看法。但是刚才告诉我可以讲半个小时,所以我想干脆换个话题吧,讲一讲现在最热门的话题,就是欧债危机。国内金融改革这些比较宏观、敏感性的问题就留给向老师。
张霄岭:关于欧债危机这个问题,我觉得是这一轮金融危机不可分割的一部分,2007年夏天开始的全球金融危机到现在已经整整5个年头了,这5个年头过去,我们看到最早是从美国开始,现在似乎欧债危机愈演愈烈,但其实它们都是一个危机的不同组成部分,是不可分割的,这是我的观点。当然了,这轮危机的表现形式非常不一样,美国的金融危机实际上主要是非常剧烈的,欧债危机现在越来越演变为一个银行业的危机,它的集中表现形式是银行业。虽然我们现在基本上都说欧债危机是主权债务危机,这没错,为什么会有主权债务危机呢?是因为银行业出现了很大一个问题,所以有钱的国家不得不出手相救,事实上最后整个国家的信用都出现了很大违约的风险,现在演变成为了主权债务危机,实际上也可以说是银行业的危机。
    张霄岭:讲几点,首先是欧债危机发生的根源,就是为什么会发生欧债危机,然后讲一讲欧债危机当中国家的困境,再讲一讲欧元区现在的博弈还有目前采取的对策,最后再稍微讲一讲下一步的发展的几种可能性,我认为现在欧债危机欧元区国家最应该采取什么样的措施,如果想要走出去的话他们必须怎样做。
    张霄岭:要讲到欧债危机就要先讲一讲欧元区的概况,欧元区是1999年1月1号成立的,到现在已经13年多了。它是2002年1月1号开始正式流通货币,成员国是17个国家,总人口是3.3亿,差不多12万亿美元。给大家一个大概的概念,就是这些国家的经济总量,美国是第一大经济体,差不多是15万亿美元。然后就是欧元区,欧元区差不多12万亿美元,中国差不多7万亿美元,然后是日本,日本接近6万亿美元。可以这么说,日本加上中国的经济体量和欧元区差不多,基本就是这样的概念。欧元区一个很重要的历史性标志就是欧盟跳跃,马斯特里是荷兰的一个小镇,当时我参加欧洲金融年会的时候,这个马斯特里条约实际上是欧盟的一个非常非常重要的里程碑,欧盟的这些精英在经历了两次世界大战之后越来越感受到他们必须一体化,一方面能够消除战争,另一方面能够对抗来自苏联这样强国的威胁,所以欧洲的政治精英们在这方面的意愿是非常非常强烈的,好多人的终极目标是成立一个United States of Europe,也就是他们整个一体化的进程,欧元区是最后一体化一个非常非常重大的步骤。
    张霄岭:欧元区很有意思,现在法国和德国是他们的核心国家,他们无论是在政治上、经济上或者是军事上都是欧元区的核心国家,在地理位置上也是核心国家。我们看看欧元区债务比较严重的几个国家,意大利、葡萄牙、西班牙、希腊和爱尔兰,这5个国家都是在边缘,在地理上也处于边缘,不光是在美金地带处于边缘,在地理上也处于边缘,都是被封堵在周边上,这就是欧元区的情况。
    张霄岭:那么欧元区债务危机为什么会产生?它的根源是什么?这个根源我认为有三个方面比较突出,当然还有别的原因,我认为最主要的根源是三个方面。首先就是产生了泡沫,欧元区的债务危机我认为第一点就是因为欧元区成立以后,欧元区的边缘国家产生了很严重的信用泡沫。另外就是欧元区内部产生了严重的失衡,最集中的体现就是欧元区的边缘国家经济上没有竞争力,人口老化、财政负担很沉重,所以基本上没有竞争力。当然了,欧元区发生债务的边缘国家虽然经济上没有竞争力,但是在足球场上非常有竞争力,现在欧洲杯四强有三个都是欧洲五国:西班牙、葡萄牙、意大利进入四强,所以他们的足球竞争力非常厉害。当然,从另一方面来说为什么在经济上就那么不强呢?这是开玩笑。还有一个很重要的原因就是机制上面的缺陷,现在大家听得都比较多了,有货币战争、财政战争和政治战争,一会儿我再详细讲一下它的意思。
    张霄岭:我们首先来看一下这个泡沫,欧元区的边缘国家在加入欧元区以后经济发展非常非常快,我们大家都以为欧洲边缘国家发生了金融危机,实际上是因为经济发展出了问题,这个经济发展是出了问题,但实际上进入欧元区那几年经济发展非常非常快是欧元区最快的几个国家之一,无论是希腊、爱尔兰还是西班牙,他们的经济发展都非常非常快。为什么快呢?并不是因为他们的劳动生产率有多大提高,主要是因为产生了很大的信用泡沫。为什么会产生信用泡沫呢?
    大家来看这张图,这张图很能说明问题,图上说明的是希腊的10年期国债和德国国债的息差,可以看到在1993年的时候息差是18%,非常非常巨大,在加入欧元区以后这个息差降到了只有0.55%,在发生危机以后又一下子彻底膨胀开了。所以说在加入欧元区以前希腊也想搞泡沫,但是搞不出来,因为大家对他们的债券非常不看好,借钱很贵,因为在加入欧元区以前希要是买希腊的国债的话,第一他们的货币会贬值,所以要求比较高的收益。第二他们会产生通货膨胀,因为他们有赤字,所以政府就通过货币政策的刺激来解决赤字的问题,所以他们的通货膨胀也很严重。
    对于你来说,你作为一个投资者,要买希腊的国债的话既有通货膨胀又有货币贬值,你肯定是需要一个非常非常高的收益才会去买它,这样的高收益率就会受到很大的约束,我一直在举这个例子,就像一个马车在跑的时候被一根缰绳拉着,利息的高低就是缰绳的松紧。但是在他们加入欧元区以后突然之间这两个东西都消除了,第一它不会贬值,第二货币政策开始变成由欧洲央行控制,不属于希腊本国控制了,所以它也不能随意地产生通货膨胀。这两个威胁都在一夜之间似乎是消除了,所以大家就觉得希腊的国债利息比德国国债高一点,非常有吸引力。
    同时在加入欧元区以后大量的资金从法国和德国流向了希腊、西班牙这些国家,就是从核心国家向这些债务国家流动,这一切都使得这些国家产生了很大的信用泡沫,所以他们的经济发展非常快,基本上是在4%-5%,我个人觉得这是希腊这些欧元区边缘国家产生危机的第一个原因,就是信用泡沫。但是这个泡沫后来破灭掉了,因为市场在几年之后终于意识到,虽然货币贬值的风险是没有了,通货膨胀也消除了,但是市场严重地低估了这些国家的信用风险,虽然不会贬值也不会通货膨胀,但是它们可以违约,所以现在大家突然之间发现它们会违约,这个风险在过去实际上是被极大地低估了,这就是为什么他们的利息突然之间出现了爆炸性的增长。
    张霄岭:在这种情况下,很多很多的资金都开始倒过来从边缘国家回流到核心国家,所以资金的流动也非常重要,过去资金是从核心国家往边缘国家流动,在两三年前危机发生以后突然之间又开始逆流,大量的资金撤走,所以这个泡沫就是这么破灭的。当然,他们的信用泡沫很重要的原因是全球的流动性泛滥,前一段时间无论是美联储还是日本央行,包括欧洲央行都采取了一个非常非常宽松的货币政策,所以全球都有这个问题。
    张霄岭:另一个问题就是失衡,也就是边缘国家失去竞争力。很典型的例子就是这张图,大家可以看得出来,我左边这张图是欧元区国家的贸易顺差和逆差情况,这些红颜色的国家是欧债危机的国家,第一个是意大利,然后是西班牙、葡萄牙、爱尔兰和希腊。大家可以看出这些国家是负的贸易逆差,正的是贸易顺差,这里有几个国家,但实际上真正大的贸易顺差国在欧元区只有一个,就是德国。为什么呢?因为其它国家太小了,这张图是2010年的时候你的贸易顺差或者逆差占你GDP的比重,所以德国是大块头,如果他们只占6%的话总量很大,现在还有奥地利、荷兰、芬兰也是顺差,但是他们的体量很小,这张图表示出来的是一种绝对值,比如美元多少多少亿,你可以看得出来真正的顺差大国只有一个,就是德国,其它的国家,像意大利、西班牙、法国都是大国家。所以这些国家贸易非常非常不平衡。
    为什么会出现这种问题呢?大家可以看到是因为边缘国家在欧元区成立以后越来越失去了竞争力。这张图是高盛的研究,表达的是从2000年到2011年这11年来单位GDP的劳动力成本,大家可以看到最底下的线是德国,德国的单位劳动力成本基本上在这11年里没有增加,没有什么大的变动,但是上面黑颜色的就是希腊,它的劳动力成本在这11年中增长接近50%,所以这些国家实际上越来越没有竞争力,原因之一也是因为加入了欧元区之后习惯性地贬值没有了,过去这些国家都有竞争力,因为不断地在贬值,就是软货币,还有西班牙的都属于软货币,德国马克是很强的硬货币,本来应该升值也不升值了,升值很少,所以竞争力就非常非常差,他们的劳动成本基本上没有增加,其它这些国家就增长得非常非常快。
如果把美国放在上面,美国的单位劳动力成本在11年来是降低了10%,为什么会降10%呢?一方面是因为货币没有贬值,另一方面是劳动生产率的提高。那么最终的结果是什么呢?这个黑颜色的是德国,德国的失业率从2003年的10%左右开始涨到11%,后来一路下滑,现在只有5%左右,但是其它国家失业率都非常非常高,像蓝颜色的西班牙,他们的失业率已经达到了25%左右。西班牙青年的失业率达到了50%左右,就是从18岁到30岁之间西班牙青年的失业率达到了50%。
    张霄岭:这些国家都越来越没有竞争力,如果你去过德国,别的不说,欧洲的酒店是又破又旧又贵,是不是?而且服务还特别差,没有服务,站在柜台的服务员基本上就是这样。举个不恰当的例子,现在欧洲除了在足球上有竞争力之外什么都没有竞争力。我认识一个外资银行的行长,他是英国人,他最近刚刚跟第三个太太结婚,他的第一个太太是欧洲人,不知道是不是英国人,第二个太太是香港人,第三个太太刚刚结婚,大家猜猜是哪儿的人?上海人,我见过,又年轻又漂亮又能干的上海人,所以说现在欧洲在这个“市场”上也没有竞争力了。你的Labour Markets在各个方面都缺乏竞争力。
    张霄岭:另外一个失衡就是财政赤字,现在欧元区的这些危机国家都是10%或者更多,这是由于各种各样的因素,也是危机加剧了这种失衡。另一方面就是人口老化和福利消费。大家可以看到这次发达国家基本上都或多或少面临金融危机,我个人觉得这和人口因素有非常非常大的关系,一方面福利本来就太高,毫无疑问,另一方面人口寿命的增长远远超出大家的预期,所以为什么美国通用汽车公司破产,就是因为光退休金这一项他们就活不下去。那么为什么要破产呢?破产之后他们统统推倒重来,相当于债务重组,我就不认帐了,重新轻装上阵,过了一年之后重新回来,重组之后又开始走出破产,这些是非常非常重要的因素。所以我觉得我们中国迟早会面临这样一个问题,中国的人口一方面老化,另一方面寿命的增长,人的寿命增长是远远超出过去想象的,如果政策上不做出调整的话迟早会面临同样的问题。
    张霄岭:我是2000年1月份加入美联储的,在我刚刚加入美联储的时候有一个同事是台湾人,他很得意地告诉我你现在加入的时间比我们差了,我们加入的时候退休金在退休之后是按照工资的多少百分比一直付到你去世,后来美国退休金全部修改了,因为他们发现这样的话他们负担不了,所以我认为这也是一个很重要的因素。
    张霄岭:关于现在欧元区边缘国家的困境,比如希腊,现在他明摆着经济没有竞争力,那么怎么恢复竞争力呢?有几条可以做到:首先是提高你的劳动生产率,但是这个东西不是开玩笑的,劳动生产率的提高没有那么容易。然后你可以货币贬值,但是他们现在贬不了,因为欧元不是他们控制的。你还可以把这个利息让得更低,更加宽松的货币政策,这些他们也不能控制。所以他们现在非常非常困难,没有什么好的办法可以走出这个困境,因为好多政策选项都没有。最严重的问题是,我个人认为欧元区债务危机最严重的问题就是银行体系非常非常脆弱,这是他们现在马上需要解决的问题,如果这个问题不解决就会出现一个大的、真正的危机。
    张霄岭:欧元区的情况每家都有一本难念的经,就不具体讲了。他们现在一方面财政紧缩,另一方面信贷紧缩。信贷紧缩是因为钱在往外流,银行又缺资本,财政紧缩加上信贷紧缩,就是面临着这样一个困境。结构性的问题基本上没有什么改善,政治上自从欧元区债务危机恶化之后已经有2/3的国家政府下台了,因为选民太不高兴了。现在对于他们来说,尤其是对于希腊这样的国家是退出还是留在欧元区?实际上对于他们来讲退出肯定是更好的选项,只不过他们现在退出太不符合其它国家的利益了,比如德国和法国,他们就逼着它不能退出。
    张霄岭:关于现在欧元区边缘国家的困境,比如希腊,现在他明摆着经济没有竞争力,那么怎么恢复竞争力呢?有几条可以做到:首先是提高你的劳动生产率,但是这个东西不是开玩笑的,劳动生产率的提高没有那么容易。然后你可以货币贬值,但是他们现在贬不了,因为欧元不是他们控制的。你还可以把这个利息让得更低,更加宽松的货币政策,这些他们也不能控制。所以他们现在非常非常困难,没有什么好的办法可以走出这个困境,因为好多政策选项都没有。最严重的问题是,我个人认为欧元区债务危机最严重的问题就是银行体系非常非常脆弱,这是他们现在马上需要解决的问题,如果这个问题不解决就会出现一个大的、真正的危机。
    张霄岭:欧元区的情况每家都有一本难念的经,就不具体讲了。他们现在一方面财政紧缩,另一方面信贷紧缩。信贷紧缩是因为钱在往外流,银行又缺资本,财政紧缩加上信贷紧缩,就是面临着这样一个困境。结构性的问题基本上没有什么改善,政治上自从欧元区债务危机恶化之后已经有2/3的国家政府下台了,因为选民太不高兴了。现在对于他们来说,尤其是对于希腊这样的国家是退出还是留在欧元区?实际上对于他们来讲退出肯定是更好的选项,只不过他们现在退出太不符合其它国家的利益了,比如德国和法国,他们就逼着它不能退出。
    张霄岭:关于现在欧元区边缘国家的困境,比如希腊,现在他明摆着经济没有竞争力,那么怎么恢复竞争力呢?有几条可以做到:首先是提高你的劳动生产率,但是这个东西不是开玩笑的,劳动生产率的提高没有那么容易。然后你可以货币贬值,但是他们现在贬不了,因为欧元不是他们控制的。你还可以把这个利息让得更低,更加宽松的货币政策,这些他们也不能控制。所以他们现在非常非常困难,没有什么好的办法可以走出这个困境,因为好多政策选项都没有。最严重的问题是,我个人认为欧元区债务危机最严重的问题就是银行体系非常非常脆弱,这是他们现在马上需要解决的问题,如果这个问题不解决就会出现一个大的、真正的危机。
    张霄岭:欧元区的情况每家都有一本难念的经,就不具体讲了。他们现在一方面财政紧缩,另一方面信贷紧缩。信贷紧缩是因为钱在往外流,银行又缺资本,财政紧缩加上信贷紧缩,就是面临着这样一个困境。结构性的问题基本上没有什么改善,政治上自从欧元区债务危机恶化之后已经有2/3的国家政府下台了,因为选民太不高兴了。现在对于他们来说,尤其是对于希腊这样的国家是退出还是留在欧元区?实际上对于他们来讲退出肯定是更好的选项,只不过他们现在退出太不符合其它国家的利益了,比如德国和法国,他们就逼着它不能退出。
    张霄岭:现在我想讲一讲欧元区采取的主要措施,欧元区的博弈基本上就是和德国与其它国家之间展开的,其它的国家的意思是跟德国嚷嚷来救我的命,你跟我一起分担这些债务,最典型的就是发欧元区债,其它国家,包括德国的意思就是那不行,我必须先把机制建立起来,把财政联盟建立起来,然后我才可以承担这种共同的债务,这是他们博弈最主要的焦点。刚才还讲到一个机制缺陷,就是只有货币联盟,没有财政联盟.
    我想讲一讲这个意思。只有货币联盟没有财政联盟是什么意思呢?比如你现在拿着一张美元钞票,美元上面写的是什么?美元上面写的叫做Federal Notes,下面是美国财政部长签的字,每一张美元发行的时候都有时任美国财政部长的签字,所以美元是美联储发行的货币,大家都知道货币是一种负债,叫做Reliability,是美国财政部的负债,美国财政部代表的是美国政府,非常非常清楚。欧元呢?欧元后面有欧洲财政部吗?没有,这就是一个典型的问题,美元后面有个美国财政部,他认这个帐,这是我的债务,但是欧元没有任何关系,有欧洲央行,但是没有欧洲财政部,这样大家就很清楚了。为什么美国财政部能够支付债务呢?因为美国所有财政收入的30%以上是上交给了美国的联邦政府,但是在欧盟不一样,欧盟所有财政收入不到1%上交给了布鲁塞尔,不到1%,因为他们实际上没有钱,这就是最主要的机制缺陷。
    所以现在欧元区的政府面临这么大的危机,他们采取了什么措施呢?我总结了一下,一个是防,一个是拖,一个是改“三字经”,防什么呢?就是防危机的蔓延,流动性的危机和传染性的危机突然之间蔓延。拖什么呢?就是拖延时间。改是什么呢?就是进行一些结构性调整。到目前为止,欧元区采取的措施都是以防和拖为主,改是非常非常少的,几乎就没有多少动作。
    张霄岭:当然了,在任何时候发生的危机这三个手段基本上所有的人都会用,基本上都是这三板斧,先是防,然后是拖,然后是改,能拖就拖,拖不了再改,欧元区明显就是这样一个例子。但是大家可以看看欧元区这个例子,每次发生危机好象不行了,市场上基本上就是债券收益率特别特别高,比如希腊,他们的债券收益率从5%到3%,最后涨到了100%。希腊1年期国债在去年下降的时候上涨到了100%多,就是市场彻底把它抛弃了。在这种情况下其它国家不断地重复这样的过程,市场先把希腊抛弃了,再把爱尔兰抛弃了,再把葡萄牙抛弃了,现在又开始慢慢地弄西班牙和意大利,就是它总是一步一步地被市场抛弃,市场就不给它融资了,所以它就想办法赶紧去做一个东西。
    现在欧元区的债务危机总是这样,突然之间市场不行了,然后国家做点事儿,之后市场停滞下来。过了几个月市场新的事情又发生了,又开始恐慌,然后再做个动作,就是一步一步地拖到现在。现在最典型的例子就是欧元区采取LTRO的操作,向欧元区边缘国家的银行贷款,3年期1%的贷款,这就是典型的防止流动性的“拖”的措施。但是没有解决问题,只是把事情往后推了。现在我个人觉得欧元区最危险最危险的就是出现银行大面积的挤兑,实际上欧元区的挤兑已经发生了,一些机构投资者已经越来越多地把钱从希腊、西班牙这些国家拿走,拿到了其它国家的银行中去,这就是一种银行挤兑,只是这个挤兑个人储蓄还没有参与进来,还没有大规模产生,但是随时可能会爆发,这是欧元区最大的危险。因为市场的信心、市场的耐心是有限的,所以现在欧元区正在赛跑,什么赛跑呢?就是大家信心的小腿和政府采取的措施和改革赛跑,到目前为止是市场跑得比较快一些,所以市场总是在后面像一把火一样烧着他们。
    张霄岭:最后就是启示,启示是什么?首先就是没有免费的午餐,为什么?因为欧元区刚刚合并经济发展特别特别快,不是因为你有什么创新或者机构上的什么东西,纯粹是因为你加入欧元区,这些其实是一种虚假的发展,是一种泡沫,迟早是要给出去的。另外重大的机制缺陷必然导致危机,人无远虑,必有近忧,中国的这句话在欧元区债务危机体现得淋漓尽致,因为刚刚成立的时候很多有想法的人都知道它是有缺陷的,只是当时欧元区讲我们相信我们的后代会比我们聪明,实际上你是把矛盾后推了,把矛盾后推的结果必然是在某件事物上爆发危机,这也给中国一个很大的警示,不能把矛盾往后退。
     张霄岭:这次欧元区危机真正的根源是全球化,这是我的看法,全球化是这次危机真正的根源,全球化也是现在欧元区为什么没有竞争力的一个很重要的原因。由于时间关系,我就讲这么多,谢谢大家!

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